אג"ח קטסטרופה והון אלטרנטיבי: בין ביטוח משנה להשקעה / מאת ד"ר רום אביב

אג"ח קטסטרופה והון אלטרנטיבי: בין ביטוח משנה להשקעה / מאת ד"ר רום אביב

אג"ח הקטסטרופה מספק יתרונות רבים ביחס לביטוח משנה למבטחים, הן מפאת המבנה שלו והן מכיוון שהמכשיר מרחיב את מעגל מבטחי המשנה למשקיעים משוק ההון

מאת ד"ר רום אביב

בשנת 1992 הכה הוריקן אנדרו בפלורידה וגרם להפסדים ביטוחיים עצומים ולפשיטת רגל של תשע חברות ביטוח. מבטחי משנה סירבו לבטח באזור, ובמהרה המצב זלג באופן רוחבי לאזורים אחרים בעולם וגרם למחסור בביטוחי משנה ולעלייה משמעותית בפרמיות ביטוחי המשנה.

בהשראת האירועים האלה ולנוכח העובדה ששוק ההון גדול משמעותית משוק ביטוח המשנה, החלו בנקאי ההשקעות בארה"ב בחיפוש הון אלטרנטיבי ושקדו על פתרון המאפשר למשקיעים, מקרנות גידור ועד לקרנות פנסיה, לפעול כ"חברות ביטוח משנה סינטטיות". כך הומצא בהצלחה אג"ח הקטסטרופה, מכשיר פיננסי שבאמצעותו חברות ביטוח מעבירות סיכונים (בעיקר נזקי טבע) למשקיעים בשוק ההון ומשלמות פרמיה בתמורה. מאז, שוק אג"ח הקטסטרופה צמח לגודל של כ-100 מיליארד דולר וכולל את מעורבותן של חברות הביטוח הגדולות בעולם.

מנגנון המכשיר פשוט, הן מבחינת חברות הביטוח והן מבחינת המשקיעים: ככל שלא התממשו אירועים ביטוחיים שהוגדרו בחוזה ההתקשרות בין הצדדים (למשל רעידת אדמה בקליפורניה), המשקיעים יקבלו את כספי השקעתם בחזרה יחד עם פרמיה שתשולם על ידי חברת הביטוח בעת פקיעת העסקה. ככל שיתממשו האירועים הביטוחיים שהוגדרו בחוזה ביטוח המשנה, המשקיעים יפסידו חלק מכספם או את כולו, בהתאם למידת הנזקים לחברת הביטוח, והכספים יעברו לחברת הביטוח לצורך תשלומי תביעות למבוטחים.

אג"ח הקטסטרופה מספק יתרונות רבים ביחס לביטוח משנה למבטחים, הן מפאת המבנה שלו והן מכיוון שהמכשיר מרחיב את מעגל מבטחי המשנה למשקיעים משוק ההון. כספי ההשקעה נמצאים בחשבון נאמנות (ומושקעים באג"ח ממשלתי עם מח"מ קצר) כבטחונות לנזקי טבע עתידיים, ולכן המנפיק, כלומר חברת הביטוח, לא חשוף לסיכון אשראי כמו בביטוח משנה מסורתי. גם ניהול התביעות עתיד להיות פשוט יותר, שכן כספי התביעה יימשכו מחשבון הנאמנות על שם חברת הביטוח (ראו תרשים 1).

בנוסף, כספי הביטחונות מושקעים באג"ח ממשלתי (ארה"ב בדרך כך), ולכן הדרוג לצרכי ריתוק הון של חברת הביטוח הוא AAA. לבסוף, תקופת הגידור שמספק המוצר היא ארוכה ביחס לביטוח משנה (1-5 שנים) ותצורת המוצר מאפשרת גמישות מבנית מיטבית. בהקשר לרגולציה בישראל, בטיוטה שפרסם לאחרונה הממונה על שוק ההון, ביטוח וחיסכון, נכתב: "…יוצרת לחברות הביטוח חשיפה משמעותית לסיכון האשראי של מבטחי המשנה, אשר עומדת בעינה לכל אורך תקופת החוזה עד להשלמת הליך יישוב התביעות בתיק המבוטח וסיום ההתקשרות בין הצדדים…". בהקשר זה, הפתרון המוצע על ידי אג"ח קטסטרופה הינו ללא ספק אלטרנטיבה איכותית התורמת באופן משמעותי למיגור סיכוני אשראי.

תרשים 1. המבנה המשפטי של המכשיר כולל הקמה של חברת ביטוח משנה ייעודית (SPV), בדרך כלל בברמודה, כך שה-SPV נכנס להסכם ביטוח משנה מול חברת הביטוח, ואילו משקיעי שוק ההון רוכשים אג"ח שתנאיו תואמים את אלו של הסכם ביטוח המשנה, כספי השקעת המשקיעים מופקד בחשבון נאמנות על שם חברת הביטוח ומשומש כבטחונות, ויושקע בניירות ערך בעלי דרוג גבוה (כגון אג"ח ממשלתי).

למזער ריתוקי הון

 

מנקודת מבטן של חברות ביטוח ישראליות, אשר החלו ליישם כללי רגולציה הזהים ל-Solvency II, שוק ההון כאלטרנטיבה לביטוח משנה יכול להוות מקור לפתרונות חדשניים ויצירתיים, המסייעים לשחרר הון או לכל הפחות למזער ריתוקי הון. משקיעי שוק ההון הם בעלי יכולת להיות שותף אסטרטגי לפתרונות הבעיות האלה, שכן פתרונות המוצעים לאופטימיזציה של הון של מבטחים לא שונים בטבעם ממכשירים פיננסיים מובנים אחרים, המוכרים היטב על ידי שוק ההון. ההבדל הוא בכך, שנכס הבסיס יורכב מפוליסות ביטוח או וריאציה מסוימת המערבת סיכונים ביטוחיים, ואין ספק שמנהלי סיכונים וסמנכ"לי הכספים של חברות ביטוח ישראליות יתעסקו בסוגיות אלו בשנים הקרובות.

אף על פי שרבים מהמכשירים כמו אג"ח קטסטרופה מתמקדים בנזקי טבע (כמו הוריקנים או רעידות אדמה), אין סיבה לא ליישמם בקטגוריה אחרת של ביטוחים כמו בתחום החיים.

מצד שני, מנקודת מבט השקעתית של מוסדיים וחברות בטוח – אג"ח קטסטרופה ומכשירים דומים מהווים אפיק השקעה רווחי בטווח הארוך, כפי שלמשל מעידה קרן הפנסיה ההולנדית PGGM אשר הקצתה 4 מיליארד דולר לתחום החל משנת 2006 והשיגה עד היום תשואה של כ-7% עבור עמיתיה, למרות משברים פיננסיים ואסונות טבע קשים במהלך 12 השנים האחרונות. ניתן ליחס את אטרקטיביות ההשקעה למספר תכונות מבדלות מול נכסים פיננסיים אחרים:

(1) מתאם נמוך לאור כך שאין קשר ישיר בין הכלכלה לאסונות טבע;

(2) מח"מ קצר, מכיוון שמרבית העסקאות הן ל-1-3 שנים;

(3) התשואה על ההשקעה צמודה לריבית ממשלתית (בדרך כלל ארה"ב);

(4) תמחור עם פוטנציאל לייצר תשואה אטרקטיבית עודפת על הסיכון האקטוארי הגלום;

(5) החשיפה למנפיקים, כלומר לחברות הביטוח, נמוכה, מכיוון שכספי ההשקעה נמצאים בחשבון נאמנות.

 

הזדמנות השקעה

 

זו הזדמנות השקעה מעניינת במיוחד לגיוון התיק בקרב מוסדיים וחברות ביטוח ישראליות, אשר מעורבותם בתחום נכון ליום זה מוגבלת. מנקודת מבט רגולטורית של מבטחים בישראל, הקורלציה בין נכסי המבטחים (assets) וההתחייבויות (liabilities) לאג"ח קטסטרופה אפסית, עקב כך שמרבית פעילותם הביטוחית ממוקדת בישראל, ומכיוון שריתוקי ההון על פי Solvency II מתייחסים למח"מ (ובפרט לסיכוני ריבית) ולקורלציה, ניתן לצפות לריתוקי הון נמוכים ביחס להשקעות אלטרנטיביות כמו private equity.

לסיכום, מצד אחד, אג"ח קטסטרופה והון אלטרנטיבי יכולים להיות מנוצלים ככלי חדשני על ידי מבטחים ישראליים רבים, אשר בוחנים דרכים לשחרור הון והגברת התשואה של בעלי מניותיהם. מצד שני, מבטחים ומשקיעים מוסדיים ישראליים מגדילים באופן שטתי את חשיפתם להשקעות אלטרנטיביות, וכחלק מתהליך זה, הקצאת הון לאג"ח קטסטרופה תסייע בפיזור התיק ושיפור מדד השארפ. על כל פנים, ניתן לצפות לגדילה במעורבותם של מוסדיים ומבטחים מישראל בשוק אג"ח הקטסטרופה בשנים הקרובות.

 

___

הכותב הוא מנהל קרנות אג"ח קטסטרופה והון אלטרנטיבי, מרצה באוניברסיטת תל-אביב