נכסים בלתי סחירים: הפצצה המתקתקת בתיקי ההשקעות של הגופים המוסדיים

עליית הריבית הגלובלית, שהחלה במהלך שנת 2022 ונמשכה לתוך שנת 2023, יצרה עיוות שעשוי להיות בעל משמעות גדולה לתיקי השקעות המנוהלים על ידי הגופים המוסדיים. תיקים אלה כוללים שיעורים משתנים של נכסים בלתי סחירים, שמגיעים במקרי קיצון עד ל-50%. אלה, מטבעם, אינם מושפעים מהתנודתיות היומיומית של שוקי ההון, אולם הם בהחלט מושפעים ממגמות ארוכות טווח של עלייה או ירידה בריבית.

אותם נכסים בלתי סחירים משוערכים בתדירות נמוכה, לעיתים רק אחת לשנה. כלומר נוצר מצב שבו קרנות פנסיה, קופות גמל, ביטוחי מנהלים ופוליסות חיסכון משקפים תשואה שאינה לוקחת בחשבון שינויים בערך האמיתי של חלק משמעותי מהתיק.

כך למשל, עליית הריבית בישראל ובעולם במהלך 2022-2023 גרמה לירידה בשווי הכלכלי של נכסים רבים, אולם כיוון שלא נעשה שערוך של אותם נכסים, השווי הרשום של הנכסים גבוה מהערך הכלכלי של אותם נכסים. גם כאשר מבוצע אחת לשנה שערוך של נכסים לא סחירים, לעיתים הוא נעשה על בסיס נתונים שאינם עדכניים, ובמקרי קיצון – על בסיס נתונים מלפני שנה.

מבחינת ההשפעה על העמיתים, במקרה קיצון – עשוי להיות עמית או מבוטח שמבצע פדיון, פרישה או ניוד של התיק יום לפני שערוך, ואז הוא עשוי להיפגע או להרוויח באופן שאינו משקף את התשואה האמיתית של התיק, בגלל ביצוע הפעולה ביום כזה או אחר. מצב זה אינו תקין. אולם יש מי שיגיד שגם במקרים אחרים כאלה יש פגיעה בעמיתים – שבכל חודש מבצעים הפקדה ולמעשה קונים יחידות השתתפות בקרן שהמחיר שלה מנופח כלפי מעלה.

חייבים אקטואריה רבעונית

גורם בכיר בשוק ההון העריך כי השווי של חלק ניכר מהנכסים, שמגיע לכדי 15%, הוא 50% מהשווי האמיתי שלהם. מצב זה משקף תשואה מנופחת ב-7%. כלומר, כל חוסך שמפקיד כיום לקרן פנסיה או מכשיר פנסיוני אחר, עושה זאת לפי מחיר מנופח ב-7%. אותו גורם אמר כי הגופים המוסדיים חייבים לדרוש אקטואריה רבעונית של שווי הוגן.

הבעיה, לדבריו, היא העלויות הגבוהות של אותן הערכות שווי, שאם יוטלו על המוסדיים יאלצו אותם להעלות את דמי הניהול בצורה משמעותית.

על פי הערכות, ריבית בנק ישראל נמצאת כרגע ברמה הגבוהה ביותר, ושוק ההון הישראלי נמצא במצב של ריבית יורדת. כעת עלול להיווצר עיוות הפוך – בו השיערוכים שנעשו לפני תקופה ארוכה משקפים מחיר נמוך משמעותית מהשווי האמיתי, וברגע שיהיה שערוך – שווי הנכס יקפוץ למעלה, ואז לכאורה במצב קיצון מבוטח שפורש או פודה את הכסף יום לפני שערוך – נפגע באופן שאינו מידתי. אולם על פי רוב ההערכות, הריבית תרד אמנם, אולם לא תגיע לרמה האפסית אליה היא הגיעה בשת 2020.

יצוין כי הבעיה אינה מתייחסת באופן דומה לכל סוגי הנכסים הלא סחירים. למשל – נכסי חוב לא סחירים משוערכים אחת לחודש בהתאם לשינויים בריבית, והתנודתיות אינה מאוד גדולה. אולם נכסים לא סחירים אחרים (כגון קרנות השקעה, קרנות גידור, נדל"ן) משוערכים לעיתים רק אחת לשנה – ואז נוצרים אותם עיוותים.

אמנם הרציונל והיתרון המרכזי של אותם נכסים בלתי סחירים הוא היציבות במחירים ואי-תלות בשוקי ההון, אולם לא ייתכן מצב בו תיקי ההשקעות כוללים נכסים בשווי שאינו משקף את השווי האמיתי שלהם. הפתרון, כך סבורים בכירים בתחום, הוא שרשות שוק ההון תקבע כללים לשערוך שוטף של נכסים בלתי סחירים.

תגובת הרשות: הוראות הממונה קובעות כללים מפורטים

מרשות שוק ההון נמסר: "הוראות הממונה קובעות כללים מפורטים לאופן ומועד ביצוע השערוך של כל אחד מסוגי הנכסים. הוראות אלו נקבעו במטרה להבטיח את מהימנות ונכונות הציטוטים, והן מתבססות על תקני חשבונאות בינלאומיים".